主要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(x肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌iū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的(de)上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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